前沿拓展：120斤瘦到90斤计划表
摘要
1.利率债：今年债市相对往年存在显著不同之处。全年基本面呈现弱修复状态，金融数据改良并不持续，对基本面数据领先作用难以显现。财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币，银行负债端充裕，资金面自4月开始极度宽松。表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。体现为今年长端利率偏震荡、短端快速下行，国开隐含税率达到历史低位。
近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变，短期债市步入负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言之尚早，还需要进一步观察。
从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重新介入机会。至于反转拐点，进入23年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等信号。
2.信用债：城投债方面，今年前10个月城投债发行供给收缩，同时地产风险不断发生，导致风险可控的票息资产欠缺，流动性宽松格局下机构可配资金充裕，资产荒格局推动信用利差收窄。但今年土地出让收入下滑严重，着眼远处，城投基本面走弱值得关注。城投标债刚兑虽未破，但今年非标、商票等非债券形式的债务屡有负面舆情。展望2023年，城投发债预计仍面临偏紧的环境，供给量或持续收缩，更多关注需求层面可能产生的变化。机构继续做城投信用下沉的意愿变低，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能面临不利。此外也需警惕利率风险带来的估值压力，随着利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，城投债或将面临一定抛售压力。
产业债方面，今年地产债风波不断，出险房企数量不断增多，三季度后政策拐点明确，后续关注地产政策实质落地果，销售、融资方面的修复仍待验证，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。其余多数行业偿债能力改良，行业景气度分化，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好，债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利周期的演变，建议优选偏强主体赚取相对票息，资质下沉需谨慎。
特殊品种：供需失衡格局下，金融资本债利率属性强化，资产荒格局仍将延续，金融资本债的挖掘热度尚存，但随着基本面改良，利率中枢或小幅上移，存在市场估值调整的可能，可待利差调整充分后，择机入场；企业永续债发行热度回暖，关注央国企配置机会；ABS供给端缩量后续有望回暖，关注品种利差挖掘空间，例如零售类ABS底层资产仍具有一定配置价值，优质资产可通过久期或夹层获取息差；对于强主体属性ABS，挖掘中高等主体的品种利差和层级利差。
3.可转债：今年供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域必配资产。因此在即使在监管趋严，投机资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加剧，转债性价比偏低的情形下，尤其当前市场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”，一头边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期超跌或新券中价格存在预期差的个券。
01 利率债：弱基本面与宽资
金面的趋势何时出现拐点
2022年利率债运行特点：
基本面弱修复格局下，银行扩表
速度放缓，非银配置行为主导债市
收益率曲线变动特点：牛陡成为
主旋律，国开隐含税率压至低位
2022年基本面难以为债市提供方向，长端利率因此持续震荡；而资金面大多处于极度宽松状态，同时宽货币预期未出现显著减弱，短端利率下行较为顺畅，使得今年收益率曲线整体呈现出牛陡为主的格局。4月以来，伴随资金利率中枢大幅下移，与之关系更为密切的短期限利率跟随快速下行，1年期国债利率月度均值从年初的2.1％左右下行至4月的2.03％，而后持续回落，至1.8％左右低位；而在此期间，长端利率大体呈现震荡格局，10Y-1Y期限利差也从66bp左右一路走阔至当前的90bp以上，处于近五年95％左右分位数。
11年以来，期限利差分别在14年年初-4月，15年2-6月以及18年、19年9月-20年4月等多个时间段出现大幅走阔。利差的走阔大多发生在牛市阶段，宽货币周期下资金利率快速下行，而长期利率下行幅度相对有限，造成了牛陡的曲线形态。观测曲线陡峭之后的平坦化，牛平和熊平的情形皆有存在。
从牛陡转向牛平的主要原因在于前期资金利率大幅下行之后的边际收敛，抑或存在通胀高企等其他原因制约货币宽松预期，而随着基本面弱化的主线逐步清晰，长端利率下行速度快于短端，例如14年4月-10月、15年6月-16年年初、19年4月-19年8月。而当基本面快速改良抑或货币政策开始转向，利率市场转熊，短端利率受到打击较大，期限利差因此回落，呈现熊平形态。例如17年上半年、20年5月-12月，前一阶段基本面具有韧性，政策 “严监管+紧货币”并重，后一阶段基本面在疫情之后开始迅速修复，随着债市转熊，前期下行速度较快的短端利率快速回升，期限利差也从前期高位逐步下行。
今年以来，自年初期限利差走阔之后，8月10Y-1Y国债利差达到90bp左右相对高位后，未如历史各时期一样迅速平坦化，而是保持高位震荡，未见显著收窄。这也说明，一方面当前并不具备基本面快速修复、货币政策转向的基础；另一方面虽然宽货币预期仍支撑短端债券价格，但基本面预期未出现显著弱化，经济修复预期仍在。
另外，今年收益率曲线另一显著特点在于国开隐含税率的不断收窄，10Y国开隐含税率月度均值从1月的8.8％逐步回落至目前的5％左右，处10年以来1％分位数以下。这一现象在供给与需求端均能找到相应缘由，一方面，今年政金债供给较为克制，即使政策性开发工具已经带来一定发行增量，使得9月政金债净融资同比高增；但大多数月份政金债净融资同比仍为负，1-10月净融资规模同比-1430亿。另一方面，广义理财规模保持高增，对国开债较为青睐的非银机构仍面临资产荒问题，21年以来，广义基金对政金债配置比例从年初的30％左右逐步上行至今年10月的35％左右，持有比例稳步抬升；而配置国债地方债为主的银行机构今年以来的债券投资相对而言并不主动。
整体来说，与以往不同，今年曲线表现出牛陡而后期限利差维持高位的特征，同时国开隐含税率不断低位下行，这不仅与当前较为尴尬的基本面弱修复格局有关，同时也是微观上表外理财资产荒问题难以缓解的结果。
海外市场：通胀高烧不止，加
息预期强烈，人民币汇率承压
美联储此轮加息开始于22年3月，幅度从初的25bp，增强至5月的50bp，而后在6月开始75bp的大步加息。然而截至目前，伴随加息力度增强，美国所面临的高通胀问题未出现缓解，消费、就业等数据也表现出韧性。通胀中居住与薪资的螺旋增长较为，同时今年以来俄乌动荡也为大宗价格带来较多变数。在此前房价快速上涨的带动下，美国租金价格持续攀升，CPI中住房租金同比从年初的4.4％一路上行至10月的7％。同时，劳动力短缺助推薪资水平上涨，10月非农职位空缺数1071.7万人、职位空缺率6.5％，自4月以来虽以有所下滑，但仍显著高于疫情前水平，就业市场整体供小于求，支撑薪资上行，私人非农企业员工薪资同比处8％左右高位。另外，俄乌冲突叠加欧佩克减产等因素下，油价一度上行迅速，今年PPI一度在6月冲高至9.1％，创1982年以来新高。整体来说，此轮加息由于起步相对较晚，同时住房租金粘性较强，劳动力短缺难以迅速改良，原油等供给端不确定性较强，加息对通胀的抑制作用较弱。
经济方面，私人投资对GDP环比增长贡献度转负，净出口也在一季度显著转负带来扰动，但个人消费支出端仍然保持韧性，前三季度保持了1％以上的环比拉动率。在20年疫情之后的多轮财政刺激下，巨额财政补贴下居民消费需求增长，核心零售同比虽自2月回落之后目前处于8％高位震荡。强劲需求下，通胀及加息预期不断走高，10Y美债一度突破4.2％高位，达到2008年以来高位。同时，10Y-3M自6月份以来持续倒挂，目前利差在-46bp，暗喻未来经济衰退风险。
国内货币政策虽“以我为主”，但在“处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的理念下，仍然面临一定压力。美联储持续收紧，经济韧性强，而欧洲经济受俄乌冲突拖累，美元指数大幅上行，人民币自二季度以来也开始相对美元贬值。尤其在出口加速下滑以来，人民币汇率贬值速度加大，9月破7之后11月即期汇率达到7.25，达到08年以来高点。贬值压力下，汇率调控政策频出，自5月来多次下调外汇存款准备金率，由9％下调至6％；9月将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20％；10月将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25；期间央行公开表态“不要赌人民币汇率单边升值或贬值”。今年美债快速上行至高位，中美利差迅速走阔；叠加美元具备较强升值基础，国内则面临外需下滑、内需乏力的情形。目前人民币汇率已开始企稳，国内政策有望继续保持独立性，人民币贬值压力的显著减弱仍需依赖于美联储加息的见。
国内基本面：金融数据非持续性改
善，弱修复下对基本面领先性减弱
2022年基本面整体呈现弱修复状态，市场对出口高位回落、基建托底经济、能源保供保障生产等已有一定预期，而在消费改良持续性、地产的改良幅度和反弹时点以及出口回落速度方面均存在较大分歧。基本面难以给债市提供明确的方向性指引，全年债市利率围绕着加速修复预期形成以及证伪而大幅波动，而出口及地产这两个主要分歧点也是其中主导因素。3月疫情反复、7月地产断供事件、10月地产未见拐点以及出口加速回落均使得经济快速修复预期证伪，多次带动年内利率快速下行。而在利率下行之后，市场往往又会由于各项宽信用政策端发力而出现调整。例如临近6月末、9月末均出现过30大中城市商品房销售面积同比数据的阶段性改良，同时全年各地地产需求改良政策频出，共同带来了市场阶段性调整。
截至9月末，虽然三季度GDP虽强于预期，但结构性改良特征更加，政策驱动为其中核心。较超预期的工业增加值改良，归功于去年低基数、今年高温限电后的反弹改良以及制造业投资、基建投资、能源保供的共同带动。但仍需看到的是，地产投资仍在底部徘徊，销售未见显著改良，消费修复缓慢，疫情反复下消费修复的持续性低，出口增速也随着外需走弱继续回落，整体来看，基本面依旧延续政策驱动结构性弱修复的态势，市场对基本面预期的分歧加剧。
另外，今年的金融数据同样呈现阶段性改良格局，对经济数据的指引作用显著减弱。一般而言，金融数据通常领先于经济数据开始反弹，而从目前来看，今年央行降准降息虽均有实施，但宽货币传导到宽信用的果仍不持续，金融数据改良更多依赖的是基建托底、设备更新再等驱动，整体愈发呈现出政策驱动下结构性改良、但实体信用扩张需求仍弱的格局。从各月金融数据来看，本外币同比增幅自年初以来大多呈现出一个月改良、一个月走弱的震荡反复状态。即使出现间接性改良，也更多由于企业短贷的大幅提升；居民长贷、居民短贷同比多为负，尤其是居民长贷，在地产销售低迷、需求端政策难以改良地产市场信心的情况下，持续表现羸弱。企业债券方面，同比增幅从年初以来持续下滑，企业端信用扩张意愿极低。政府债券由于发行节奏与去年差别较大，上半年尤其是六月拉动作用较强，而下半年开始逐步对社融形成拖累。
综合来看，2022年疫情扰动消费复苏、悲观预期笼罩地产、出口下半年开始加速回落，居民企业信用扩张意愿极弱，金融数据阶段性改良更多依赖季末冲量、基建阶段性托底。一方面，未能持续改良的金融数据对基本面的领先性也开始减弱，另一方面，全年基本面从未出现超预期因素，始终保持弱修复格局，基本面本身给债市带来的扰动并不大，但等待触底反弹的地产以及担忧回落速度未知的出口两项预期迅速变化，给利率带来小幅波动。
流动性：资金面持续
宽松，央行作用力减弱
今年4月以来，资金面进入极度宽松状态，资金利率持续处于政策利率以下。而相对于以往持续大规模宽货币带来超储率上行，从而传导至资金面宽松的过程不同的是，今年的资金面宽松与央行操作之间的相关性较弱，整体呈现出超储率低位与资金利率低位并存的局面。
4月降准以后，央行逆回购等货币供应操作均较为克制，尤其是7月之后，常规逆回购操作规模开始逐步缩量，从此前的100亿逐步缩量至20亿左右。银行超储率随之下滑，在4月达到1.7％左右的年内高位之后逐步回落，根据估算，预计10月底将处于1.2％左右的低位。对此，央行在二季度货政执行报告中强调，央行逆回购投放缩量，主要由于“货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少”。从实际果来看，即使公开市场操作缩量消耗了银行超储，但对资金面的影响却微乎其微，在超储率不断下滑的月份里，DR001、DR007均值仍在逐步回落。这也说明，即使央行资负表出现缩表迹象，但并未逆转银行资产与负债端匹配状况，相对于资产端而言，今年银行负债端整体充沛，在资金市场的大幅融出维持了资金面的宽松格局。而年内央行的降准降息操作更多发生在资金面已极度宽松之后，因而并未带来资金面的显著变化。
从央行切换到银行负债端融资变化，存单市场上，二季度以来银行存单发行热度逐步下滑，除了资金面季节性收紧的季末净融资为正，在大多数月份银行存单净融资均为负，整体呈现量价齐跌的状态。1年期AAA存单到期收益率中枢全年呈现下行趋势，从 3月的2.59％一路下滑，8月达到1.85％的相对低位，达到20年疫情后的新低。银行债方面，3年期商业银行债、二级资本债与国开债利差自3月中旬以来均持续下行，目前都处于近三年以来5％分位数以下，同样说明银行负债端充裕，负债成本普遍下行。
在银行对向央行借款以及主动发行债券这两类负债的依赖程度减弱的背景下，资金面仍能维持宽松，这说明在三类主要负债来源中，存款端才是银行负债充裕的主要原因。首先，伴随财政大幅支出，财政存款同比持续少增，继续向居民、企业存款转移，抵消了央行投放减弱对超储的影响。根据税务总局数据，全年留抵退税政策集中在4-8月，“4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月31日，已有20490亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策1233亿元，已累计有21723亿元退税款退到纳税人账户”。截至9月，各项存款中财政存款同比增速处于-6.6％，较去年年末的12％左右的增速回落。其次，今年货币结构也出现了较大变化，居民储蓄意愿显著增强，团体存款等增速也在抬升。今年住户存款中，活期存款虽从去年年末5％左右增速提升至9月的7.6％，但住户定期存款增速提升更加，去年年末已处14％左右相对高位，9月更是上行至18％左右，存款定期化。另外，在M1增速提升的过程中，与以往团体存款增速大多维持平稳不同的是，今年团体存款增速反而在多个月份超过了企业活期存款增速，说明目前实体经济活力并未如以往M1回升阶段出现显著改良。同时，从新9月金融数据来看，M2增速保持年内高位12.1％，与社融增速之差仍处于正区间，也说明今年银行资产负债表的扩张不依赖于实体部门资产负债表的扩张，造成银行表内可用负债持续多于可配资产。
机构行为：银行扩表速度
放缓，表外理财资产荒加剧
除了负债端存款极度充裕之外，银行资产端缺乏投向也是当前资金面持续宽松的一大关键。今年银行扩表速度减慢，一是信贷扩张速度慢，二是债券配置端也更偏被动，更多跟随地方债等供给变化。通过上市银行报表中各类银行资产端增速观察其扩表速度，同时观察现金及存放央行款项、发放及垫款、金融投资以及同业三项（拆出资金、存放同业以及买入返售）这四类资产的增长情况，能够发现，除国有大行外其他银行资产同比增速未能显著抬升。截至22Q3，国有大行资产同比增速12.5％，较21年年底7.6％快速抬升；股份行增速小幅抬升，而城商行、农商行增速不及去年年末，尤其农商行从9.8％迅速回落至7.3％。
方面，四类主要银行中，截至22Q3仅国有大行同比增速快速攀升，由此带来资产增速从去年年底的7.6％上行至12.5％；其他各类银行扩张速度自21年以来下滑，这也直接带来了扩表速度的放缓。究其原因，一是随着净息差缩窄，银行进行信用扩张意愿主动降低；二是需求较弱的背景下国有大行增长能够相对稳定，而中小银行增速则偏向于被动下滑。
同时，金融投资方面，仅农商行在一季度大幅配置，其他银行配置相对稳定，更多跟随供给放量而进行被动配置。二季度随着地方债集中供给，各类银行金融投资增速抬升；三季度投资迅速下滑，整体银行金融投资增速则回落至1.2％，较近几年同期增幅处于相对低位。同时，由于负债端充裕，银行转而在同业业务上积极配置，22年各季度银行资产端同业三项同比增幅不断抬升，从去年年末的-4.5％不断上升至三季度的接近20％，资金融出力度显著增强，这也造就了资金面的宽松。
而资产荒现象在表外理财方面表现更为突出，理财和基金资产运用端主要包含信用债投资、非标投资和银行发行的需要非银部门消化的金融债券三大类。我们利用债基+货基+理财+结构性存款+银行供给给非银部门的金融债券来衡量广义理财规模，会发现在14-16年的资产荒阶段确实是因为金融创新导致的规模增速飙升，在18年以后规模增速波动整体较为平缓，且与扣除掉结构性存款的一般性存款规模增速呈现出的此消彼长关系。因此我们认为18年之后的“资产荒”成因更多在于市场风险偏好下降以及实体融资需求减弱后带来的有资产供给不足。
如果说表内资产尚且还有信贷和政府债券的阶段性冲高，表外资产的供给更加稀缺：实体信用扩张缺乏动力，信用债净供给规模均值从年初的三千亿左右下滑至近几个月不及千亿的水平，银行主动负债意愿也在持续下降。我们利用一段时间内全社会资产供给扣除银行表内持有资产再加上银行提供给非银的金融债券规模进行衡量，会发现该指标在今年未见提升，说明即使社融出现过短暂改良，但大多以、政府债券的形式被银行表内吸收，并未带来表外可配资产充裕，这一资产荒格局也从微观上带动了利率下行。
潜在拐点：地产能否走出向上
周期，资产荒格局能否打破
可能变化一：地产走出
低迷，带动基本面改良
今年以来，地产宽松政策频频发力，一方面，央行从保交楼入手，完善房地产金融政策，保障房地产企业合理融资需求；另一方面，鼓励各地因城施策支持合理住房需求，各地频繁发布放松限售限贷、放松公积金、实行购房补贴等政策，以期改良居民对地产的悲观预期，支持刚性和改良性住房需求。
不过在坚定不移的“房住不炒”决心下，一系列地产宽松政策在需求端见甚微，地产改良幅度依旧较小。今年以来，30大中城市商品房成交面积同比增速依旧显著为负，从年初的-25％左右下行至4月的-53％后降幅收窄，截至10月新数据，同比仍在-20％左右的低位。另外，地产投资方面，前期土地成交数据较差，对新开工及土地购置费形成拖累，叠加疫情扰动，地产投资累计同比逐步下降，目前仍未开始触底反弹。
后续预计地产政策端将继续发力，各地地产需求促进政策也将继续。而随着时间推移，地产投资也将出现边际改良，一方面这仍然依赖于需求政策从量变到质变，真正带动销售端回暖，带动土地成交降幅继续收窄，预计明年新开工面积同比降幅收窄而后同比转正。另一方面，前期土地成交同比降幅的边际收窄，也将使得地产土地购置方面投资逐步改良，低基数下地产投资有望边际改良。
近期监管部门组织地方申报2023年专项债项目，要求申报的专项债需求规模，按照提前下达2023年用于项目建设的专项债券分配本地区额度的3倍左右把握，预计明年专项债带动基建发力仍将继续。若后续地产出现迅速修复，那么势必对外需走弱形成一定替补应，在加快基本面修复速度的同时，也将使得表内信用派生循环加快，今年以来内需低迷、居民信贷低迷的格局或将发生一定改变，从而为债市带来一定的调整风险。一旦基本面修复速度开始加快，前期保持震荡的长端利率可能出现较的上行，利率曲线或呈现熊陡格局。
可能变化二：财政支持力度
减弱，资金面关键回归央行
2022年流动性宽松的主线，一是留抵退税下财政存款大规模向一般存款转移，二是需求不足尤其是地产市场低迷下，企业居民信用扩张意愿弱而储蓄意愿强。2023年预计这两条主线均将发生变化，未来资金面的关键将从财政转移回央行，同时需求修复下银行扩表意愿的变化也将对资金面带来一定冲击。
其实从8月以来，资金面已开始在宽松范畴内逐步收敛，DR007中枢在8月达到1.42％的低位之后开始回升，10月在1.65％左右。这也说明，随着财政留抵退税逐步减弱，货币释放速度已开始逐渐减缓，资金成本已有抬升。在信贷间断性改良的同时，由于资金成本提升，银行存单套息空间下降，受到直接冲击较大，价格中枢开始逐步抬升，1年期存单利率从8月的1.95％上升至2.11％。后续随着财政政策继续向常态化回归，银行超储将更加依赖于央行投放，若叠加信贷需求改良、地产回暖，银行信用风险偏好改良，资产端扩张速度加大也将会加大负债端成本，加快资金面收敛速度。对于债市而言，短端利率将遭遇一定冲击，而长端影响相对可控，收益率曲线容易呈现熊平变化。
可能变化三：表外理财扩张
速度放缓，资产荒格局收敛
未来表外理财扩张速度存在进一步放缓可能。若地产开始加速修复，基建、地产、消费合力带动内需改良，企业居民端信用扩张活性将显著增强。此前大量储蓄化或向表外理财端转移的居民储蓄存款减少，表外理财因此而向表内转移，自身增速将放缓。另外，随着理财净值化进程的不断完善，理财产品估值方法由摊余成本法向市值法转变，理财负债端不确定性加强。截至22年年中，净值化理财规模占比达到95％，产品收益表现跟随市场波动的反应也将更加剧烈，一旦债市出现较大较持续的调整，净值波动将加剧对理财负债端带来的不利，从而形成负反馈，加大债市调整力度。
不过回顾2016年和2020年两次“资产荒”的破局，虽然也会受到负债端变化的影响，如2016年金融去杠杆的开启等等，但资产端的变化则是更重要的因素。16年开始，基建、房地产再度复苏，而金融去杠杆使得银行和债市融资受到制约，实体经济融资需求难以得到满足，非标融资卷土重来，信托由于受监管影响相对较小上涨速度快。从16年三季度开始，尤其是17年年初以来，非标结束了2014年开始的萎靡，出现大幅增长，占新增社融比例大幅攀升，加速资产荒格局的瓦解。20年5月开始，国内疫情得到有控制，伴随着经济逐步恢复，宽财政持续发力。地方债大量发行的同时，6月特别国债开始发行并集中于7月发行完毕，资产端供给迅速提升。20年底社融中政府债券、企业债券、人民币同比增速较19年底均出现抬升，分别达到22.1％、17.7％、13.2％；社融整体同比从19年底的10.7％上行至20年底的13.3％，社融与企业居民存款、非银存款增速之差均显著走阔，国债利率随着资产荒的缓解出现上行。
如果未来我们能观测到资产供给也如同2016或2020年一样出现显著提升，那么资金面将再度受到冲击，由于资产供给提升也将同时改良基本面预期，长端届时受到的影响或将更大，收益率或将呈现平移上行或熊陡变化。
利率走势判断：短期博弈反弹
后的修复，中期关注反转拐点
综合以上分析，今年的基本面、流动性以及机构行为方面相对往年均存在显著不同之处。海外方面，美联储今年虽大步加息，但通胀、需求端并未得到显著抑制，美债因此飙升；同时美债10Y-3M长时间倒挂，未来经济存在衰退风险。国内人民币汇率快速贬值，政策端使用各类工具引导预期，政策端压力增大。基本面方面，全年基本面呈现弱修复状态，虽然经济指标出现过超预期改良，但主因仍在政策托底，消费受疫情扰动作用较大、地产对各种宽松政策并不敏感持续保持低迷，同时出口增速也超预期快速回落，全年多次因修复力度不及预期而出现利率的快速下行。同时，金融数据改良并不持续，更多在于季末冲量、基建及设备更新驱动，个人房贷、企业长贷均低迷；金融数据对基本面数据领先作用难以显现。流动性方面，今年财政替代央行，通过留抵退税投放基础货币；同时个人储蓄意愿增强、团体存款增长等存款结构变化使得银行负债端充裕，资金面自4月开始极度宽松。机构行为方面，除国有大行外，其他银行增速较慢，扩表速度放慢，同时叠加债券配置端偏被动，因而更加倾向于在资金市场融出。而表外理财由于负债端增长稳定而可配资产难以放量，面临更加显著的资产荒。这些宏观与微观层面的特点，也体现了收益率曲线变化中。今年长端利率偏震荡、短端快速下行、期限利差因此而迅速走高；同时国开债因表外资产荒而快速下行，国开隐含税率达到历史低位。
近期债市出现较大幅度调整，主要是以上特点发生了一些改变。首先，随着留抵退税政策告一段落，财政政策逐步常态化，央行继续维持中性操作，资金面自四季度开始就出现了边际收敛的迹象。在这一影响下，理财、基金等机构开始主动降杠杆，市场回购成交量水平下降，债市开始小幅调整。而在11月中旬，疫情防控政策的优化调整，和房地产政策的进一步放松，使得市场预期基本面会加速修复，这使得今年来交易资金占比较高的债券市场，在资金面收敛后本就出现的分歧的裂痕进一步加大：若基本面加速修复则财政继续大幅支出稳定资金面或央行加大投放替代财政投放的必要性有所下降，从而导致资金面持续收紧；若资金面收紧则理财面临一定赎回压力，资产荒的格局也会被逆转；若理财被赎回，债市的抛压将更大，则会进一步加剧资金面的收紧和债券净值的下跌。因此短期债市步入以上负反馈过程中，债市利率出现较大幅度的反弹。
但这种调整是否意味着今年债市的趋势已被彻底扭转，我们认为言之尚早，还需要进一步观察：第一，基本面仍处于修复过程中，利率走势仍取决于修复速度。特别是在近期外需下滑确定性更强的宏观环境下，基建即使继续保持高速增长，地产和消费能否迅速复苏对冲外需下降仍存较大不确定性；第二，资金面方面，临近年底财政支出力度将会重新加大，央行在基础货币缺口较大的时刻也选择了加大投放规模维稳流动性，若信贷需求未见改良，银行信用风险偏好未见提升，银行资产端扩张速度缓慢，负债端成本继续下降，流动性宽松的格局并不会发生实质性改变，债券利率快速反弹后的配置吸引力反而因此提升。第三，资产荒程度是否会真正缓解。从历史经验来看，当市场担心某一类型产品净值波动较大，从而出现赎回后，一般情况下资金会流向风险更低、波动更小的资产当中，除非实体经济能够重新提供预期回报更加稳定的资产。因此，即使近期理财面临一定赎回压力，资金更有可能的终流向是银行表内存款和货币基金，这是与2020年理财赎回潮后资金流向地产市场和2016-2017年理财赎回潮后资金流向非标所截然不同的。换句话说，如果微观上未出现信用扩张意愿强烈的部门，不能提供有资产供给，理财赎回对债市的影响更多是结构性摩擦，而非趋势性逆转。
因此我们对近期利率走势判断可以总结为：从逻辑上看，债市不具备持续大幅调整的基础，结合目前的估值水平判断，债市已基本调整到位；但从机构行为来看，理财赎回、非银机构降杠杆的负循环尚未完全打破，债市仍有继续超跌的压力。我们建议短期采用防御策略为主，同时逐步关注因机构行为被放大调整幅度，受伤较重品种的重新介入机会，如同业存单等短端品种，金融债等理财资金作为配置主力的品种等。至于反转拐点，我们仍需观察以下两点：第一，政策刺激能否使得地产和消费快速复苏，甚至在外需面临进一步下滑压力的背景下引导我国再次进入信用扩张周期；第二，微观上能否出现持续加杠杆的主体，既能解决储蓄意愿提升，货币流向实体有性不足的问题，也能提供更多资产，解决银行表外资产荒的顽疾。我们认为上述拐点的确认仍需一段时间，进入23年后可重点关注地产成交、信用债发行、存单发行等表征上述趋势变化的信号，一旦出现基本面加速修复或实体加杠杆热情重燃等信号，则开始警惕利率反转风险。
02 信用债：
把握相对票息，静待拐点到来
城投债：供给偏紧或将延续，关注机
构偏好与行为变化，继续下沉空间不足
发行供给同比下滑，供需失衡
格局延续，主导利差压缩至低位
从今年信用债发行供给来看，前10个月非金融企业信用债累计发行10.33万亿元，同比增长0.91％，同期到期8.59万亿元并终实现净融入1.74万亿元，得益于到期规模的回落，净融资同比大幅增长16.29％。从发行节奏看，2月和5月为传统发行淡季，融资规模偏小但强于去年同期，其余月份均有万亿元左右新发规模，3月、4月、7月和8月同比下滑10％左右，10月则同比大幅增长18％。净融资方面，今年总体呈现前高后低态势，净融入规模大的单月都在一季度，一季度净融资占前10月合计的64％，5月和9月录得单月净融出，下半年以来融资相对疲软。
就城投债而言，隐债监管主基调未变，发行审核未见放松，城投发债收缩。今年前10个月，城投债累计发行4.37万亿元，同比下滑5％，占信用债总体发行比例约43％稍低于去年同期；净融入规模仅实现1.31万亿元，同比大幅下滑28％。今年城投债仅有5月和10月单月发行同比增长，3月、4月同比少发在10％以上，一级发行热度不高。
与供给收缩相对的是，今年信用债方面地产风险不断发生，导致风险可控的票息资产欠缺，流动性宽松格局下机构可配资金充裕，资产荒格局推动信用利差收窄。
收益率方面，一季度信用债收益率在1月末探底后回升，3月上行至年内高点后因二季度受上海等地疫情影响收益率跟随市场利率下行，6月初解封后经济复苏预期转强收益率稍有回升，但在资产荒格局延续、经济下行压力偏大、地产风波不断等因素影响下收益率于7月快速下行并触及年内低点，8月以来保持低位窄幅震荡趋势。
信用利差方面，年内信用利差走势同样前高后低，短债下沉意愿较强，1年期利差率先收窄，终相比年初各等级各期限利差收窄幅度集中在10~20bp。其中，中高评级的1年期和5年期收窄幅度大于3年期，低评级收窄幅度大于高等级，城投债收窄幅度与中短票整体接近但长久期收窄力度略小。截至10月末，各等级1年期利差历史分位数在5％左右，相比9月低点稍有上行，同时期限越长利差分位数也越高，3年期、5年期城投利差略高于中短票整体。
期限利差方面，短久期债受追捧，期限利差普遍走阔并升至历史高位。今年以来除AA级3-1Y利差收窄10bp外其余各等级期限利差均走阔，高评级走阔幅度稍大在20bp以上，城投短债挖掘力度偏强，AA+级3-1Y、5-1Y利差均走阔30bp以上，其余期限利差也走阔20bp以上，利差历史分位数也普遍高于70％。
土地出让收入恶化，基本面走弱
多数省份承压，分化格局加深
虽然供需格局主导下城投利差收窄，但今年土地出让收入下滑严重，着眼远处，城投基本面走弱值得关注。自去年下半年开始，全国土地出让金收入出现下滑，今年前9个月中，除7、8两月受益于集中供地成交出让金同比正增外，其余月份均同比为负。剔除集中供地后，7、8、9月同比增速分别为-49％、-19％和-21％。今年前三年季度累计出让金同比实现正增的省份仅有上海、北京、海南，其余省份均为下滑。天津、吉林、黑龙江、重庆、辽宁几省降幅较大，均在70％以上。土地出让收入体量较大的省份中，浙江、江苏、广东、山东几省同比降幅30％~50％。
同时，10月财政部印发了《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预[2022]126号，简称“126号文”），提到“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。”其出台的背景恰是当前土地市场低迷，城投拿地占比普遍提升，可能存在虚增土地出让收入的现象。后续虽然对于城投正常拿地开发行为不会造成影响，但对于纯粹托底拿地支撑当地出让收入数据的行为会形成遏制，土地出让和财政收入将更为规范，部分依赖城投托底的区域数据将面临脱水及进一步恶化。土地财政走弱之下，多数地方的城投将面临不同程度的承压，区域间对比分化的格局也进一步加深。
就近处着手，融资环境和再融资能力仍是核心，融资弱化的持续对弱区域而言挑战更艰巨，全国融资规模收缩的省份多于扩张的省份。今年前10个月，发行规模居前的江苏、浙江同比去年同期16％、18％；弱区域城投一级发行面临阻碍较大，甘肃多同比减少75％，贵州、内蒙古、广西、辽宁等地同比降幅均在20％以上；中档地区城投则有涨有跌，河南、天津、陕西等增速在30％以上，四川、山东、江西、重庆有所回落。净融资方面，浙江、江苏和山东位列前三席但同比近乎腰斩，河南、陕西、河北、山西和内蒙古同比大幅提升，其余省份均以收缩为主，同比变化中位数为-40％。甘肃、贵州、云南等9省净融资为负，其中甘肃多净融出超200亿元，在城投舆情影响下发行难度显著增大，需关注区域内城投债务接续情况。
从各省的利差表现来看，青海、贵州、甘肃、云南的平均利差仍高，超500bp；广西、黑龙江、天津、辽宁、宁夏、吉林平均利差高居第二档；陕西、重庆、山东、四川、河北、湖南平均利差大致处同一区间；约有10省整体利差中位数低至100bp以内，偏强区域利差空间已有限，利差分化格局进一步固化。
非标商票舆情演绎，债务化解
动态引关注，公开债性仍存
城投标债刚兑未破，但今年非标、商票等非债券形式的债务屡有负面舆情，背后折射出部分区域和城投平台在再融资滚续上存在较大压力，舆情演绎走向值得关注。
截至目前，我们统计到的发债城投非标违约事件累计已超百起。贵州省为严重，四川、内蒙古、甘肃、陕西等地也有多起，其他区域普遍仅涉及1 起或尚未出现过非标违约。三季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增14 起，相比二季度增多。资质偏弱区域仍未非标违约事件高发地带，14起违约中贵州占12起，遵义市和黔南州舆情依旧不断，另外2起分别发生在河南登封和甘肃平凉，均为区县级城投，资质偏弱。此外，部分强地级市的区县级平台非标也在今年发生过非标逾期，尽管后续完成了兑付，但仍对区域融资形象带来了负面影响。
票交所公布的商票逾期名单来看，发债城投出现的数量今年渐起。截至10月末票交所持续违约名单中，涉及发债城投21家，数量与上月末持平，与去年相比则变多。21家发债城投中涉及山东7家（青岛潍坊淄博各1家、高密2家、威海2家）、贵州6家、广西湖南浙江各2家、河南江苏各1家；除贵州外，其余省份的平台均为区县级平台。逾期余额多为几千万，超1亿元的平台有3家。城投商票逾期可作为辅助参考信号，用于密切跟踪城投的流动性状况，如果出现的频次较高、金额较大、后续解决后仍有新增，则值得引起警惕，特别需要结合区域融资环境和平台自身资质审慎看待。
与此同时，今年在城投债务化解方面也有新动态，现有解决方式上来看，城投标债性仍在、底线违约风险可控。9月，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，提到“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”与年初国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》形成呼应，并增加了“降低债务利息成本”这一表述；遵义道桥也相应要开展债务重组，银行类债务统一展期，拉长期限并缓解前期付息压力，为标债偿还提供了保障空间。9月20日，云南康旅及子公司云南水务召开债券持有人会议，决议提前兑付旗下债券的剩余本金和利息，一定程度上提振了市场对于云南省内债券的信心。11月7日，甘肃人大网披露了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，提到“加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，兰州建投公开市场债券刚性兑付。”因此，从目前的城投债务展期、重组等操作方式来看，在缓解城投债务压力、降低融资成本过程中，债券仍具有较好的性，违约底线风险可控，后续仍需密切关注城投化债的政策和动态，将是影响城投债投资的关键。
供给放量难期待，机构风险偏好
降低，防范理财行为导致抛压
展望2023年，地方债务以及城投隐债风险仍是监管关注重点，政策环境难以根本性放松，城投发债预计仍面临偏紧的环境，供给量或持续收缩，供给层面对于供需格局维持有利，更多关注需求层面可能产生的变化。
随着城投整体基本面走弱，以及债券技术性违约、非标违约、商票逾期等城投风险事件会对部分机构的投资情绪带来负面影响，再考虑到目前利差挖掘空间已经有限，机构继续做城投信用下沉的意愿变低，风险偏好可能趋于收紧，低层级、弱资质城投一级发行和二级估值可能面临不利。因此，虽然目前来看城投违约风险仍可控，但估值波动调整仍需防范，短端下沉策略需适度或考虑及时止盈离场，建议保持中性配置策略，规避尾部风险。
此外也需警惕利率风险带来的估值压力。前期城投债利率不断走低的重要因素在于供需失衡，在利率不断下降的背景下，理财产品净值表现超出预期，从而吸引大量资金进入，成为配置城投债的重要力量。而近期随着利率出现一定幅度调整，理财产品净值有所波动，从而出现上述过程的逆变化，城投债或将面临一定抛售压力。
产业债：地产行业风波未平，介入等
待时机，其余行业把握相对票息价值
地产债风波不断，政策出台密
集，未来存在“剩者为王”机会
今年地产债风波不断，出险房企数量不断增多。今年三季度为境内地产债全年到期高峰，房企流动性继续承压，违约、展期数量继续增加。三季度新增9家实质性违约主体（境内债&；境外债），均为房地产企业，主要为境外债违约，涉及境内债违约仅1例，为广西万通2年期私募到期未兑付本息。融信、世茂、金科、宝龙等密集寻求展期，合景泰富、华南城、富力等美元债也频频宣布展期。
与此同时，进入三季度后，地产相关支持政策持续加码，通过专项借款、纾困基金、AMC对接等多种方式积极推进“保交楼”，下调LPR、多地放松限购限贷，930全国性层面更是“三箭齐发”出台了首套房利率阶段性下调、公积金首套房利率下调和换购房屋个税退税，旨在恢复居民信心、提振需求；房企融资层面，8月起，中债增公司相继为龙湖、美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉控股和卓越商管6家民营房企提供发债全额增信，促进房企融资环境改良；11月8日，银行间交易商协会重启“第二支箭”，由人民银行再提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。11月11日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（254号文），提出支持房地产市场平稳健康发展的十六条举措，是继930三大全国性政策后又一全国性政策，主要针对于金融端，形成政策合力；11月14日，银保监、住建部、央行又联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，旨在指导商业银行向优质房企出具保函，置换监管账户中竣工资金额度30％以内的预售监管资金，政策暖意渐浓。
政策拐点明确，但短期内地产债投资仍处于情绪多空纠结交织阶段，风险正式拐点尚需等待进一步明确，后续仍需关注地产政策实质落地果，销售、融资方面的修复仍待验证，央国企主体和政策托举的少数民营主体信用风险有望修复，但年内地产行业可能还会继续发生展期事件，投资情绪与估值价格仍可能波动，行业拐点明确后可考虑布局“剩者为王”格局下的央国企标的机会。
多数行业偿债能力改良，行业
景气度分化，高景气行业利差薄
从今年半年报数据来看，各产业行业总营收整体增长，净利润普遍下滑，盈利能力分化较大。主要存续债行业中，伴随通胀持续，煤炭和油气价格攀升提振上游资源型行业景气度，企业盈利提升，化工和采掘行业总营收同比分别增长27％和22％，有色行业因二季度铜、铝金属价格从高位稍下滑而使营收增速放缓，但净利润同比依然高增30％；以电力、燃气为主要构成的公用事业行业下游需求较为刚性，营收整体同比增长19％，但作为资源型行业的下游承受部分成本压力从而使得净利润仅实现持平；交运行业上半年疫情影响下表现分化，港口和物流受益于运价上涨而业绩改良，港口上半年营收和净利润分别同比增长24％和31％，机场和高速公路则遭受重创，其中机场营收同比下滑28％亏损扩大3倍，高速公路净利润也下滑约38％；汽车行业上半年因上海等产业链集中地疫情影响而一度生产暂停，总营收、净利润分别同比下滑10％、13％；农林牧渔行业净利润受猪肉价格下行影响同比转负。
房地产行业风险持续演绎，行业净利润下滑44％、收现比中位数下滑0.3倍为所有行业多。地产产业链经营整体承压：上游钢铁需求疲软、价格下行，行业ROA中位数大幅下滑2.40pct为所有行业多，总净利润同比减少46％；以水泥、玻璃为主的建筑材料行业表现类似，净利润同比下滑28％，ROA中位数下滑1.95pct仅次于钢铁；机械设备行业为营收同比下滑多的行业，主要受徐工、三一、中联、柳工等与建筑产业链绑定较深的专用设备重点企业影响，中车集团下滑也较。
上半年各行业偿债能力以改良居多，个别行业出现恶化但幅度有限。多数行业维持现金净流入趋势，仅房地产、国防军工、休闲服务、计算机行业总现金净流出规模偏大，其中房地产主因筹资现金流大量流出所致。此外，建筑装饰、综合、采掘和公用事业总现金净流量同比增长较多，其中采掘现金流增量主要来源于经营。偿债能力方面，公用事业、传媒、家用电器、交运、有色、采掘和综合行业短期偿债指标改良，国防军工、计算机和食品饮料流动、速动比率提升但因现金净流出、加杠杆等原因对短债的覆盖能力有所减弱，而纺织服装、建筑材料和轻工制造行业短期偿债指标均下滑，其中建筑材料短期流动性压力偏大。
从我们跟踪的主要发债产业行业的利差表现来看，建筑、煤炭、电力、钢铁、有色、交运、化工、建材和租赁9个行业央企利差普遍在50bp内，地方国企集中在50~100bp之间，民企分化较大。央企高利差主体数量稀少，租赁行业有些许分布，AMC系金租板块高利差主要系华融金租影响；地方国企中利差整体稍高的板块包括建筑、山西等省份煤炭、港口及地方平台系商租，或存收益挖掘空间，山东煤炭、电力、钢铁、除黄金外的有色、化工、产业或城投系金租中地方国企可挖掘数量不多；民企主要分布在基础化工板块，其余行业仅有零星分布，当前估值水平整体较高。
煤价高位运行驱动行业基本面大幅改良，煤炭成为今年以来表现好的上游周期行业之一，煤企普遍盈利提升、现金持续流入并使得债务压力有所缓释，煤炭债拉久期意愿增强。今年以来各类煤企利差均已压缩至历史低位，当前煤炭央企加权平均利差约24bp，山东山能系整体利差约55bp，山西国企整体利差现处于80~90bp区间，其他地方国企整体稍高，在100bp左右。
有色行业方面，行业景气区间有色企业基本面表现稳中向好，整体风险可控。当前金价继续维持高位运行态势，铜、铝价格今年整体前高后低，在7月中旬探底后均企稳回升，全年平均与去年大致持平，铜加工费也于10月升至3年来高水平，行业整体盈利保持强势。分板块看利差，当前黄金板块利差依旧低于其他板块，在40bp上下波动，铜、铝和小金属均在60bp左右；今年以来黄金板块利差收窄幅度与1年期AA+级中短票接近，其他三大板块特别是小金属收窄幅度更。
优选偏强主体赚取相对
票息，防范利差回调压力
与2021年末相比，今年各行业信用利差整体收窄趋势明确，当前多数行业及板块的信用利差目前处于10％以下的历史低位。但需关注部分行业已经开始显现的利差回调压力。今年各行业和板块利差变化方面，与2021年末相比，钢铁和化工行业中的民企利差出现走阔，另外交运中的航空板块利差收窄幅度不；自今年下半年以来利差走阔的板块数量有所增多，如钢铁和建筑中的地方国企、建材中的玻璃以及第三方系商租；并且三季末以来上述行业和板块继续呈现走阔态势。利差历史分位数上，交运中的航空板块、租赁中的第三方系商租、建材中的玻璃板块、电力中的地方国企利差历史分位数高于10％。此外，钢铁中的民企、租赁中的AMC系金租板块受个别高利差主体带动，利差整体处于异常高分位。
建筑行业方面，房企屡陷流动性危机叠加地方财力吃紧的环境下，建筑企业回款风险进一步扩大。建筑央企今年前10月利差整体震荡收窄，二季度收益率下行斜率较大，当前中国建筑、中国电建、中国交建及中国铁建利差在40~50bp之间，中国中铁及其他建筑央企利差压缩至30bp左右。而地方国企方面，今年前10月利差整体收窄21bp，二季度利差同样迎来快速收窄，但下半年以来个别中高利差主体估值上行，导致整体利差出现回调。
钢铁行业方面，今年受疫情、地产等多方面不利因素影响钢材下游需求低迷，螺纹钢价格自二季度以来持续下跌，同时上游铁矿石和焦炭价格整体处历史高位挤压中游利润，大量钢企陷入亏损，仅品种钢保有一定韧性，上市钢企Q3数据依旧不容乐观。8月起地方国企和民企利差开始显现走阔。当前钢铁央企利差仍保持在40bp左右的低位震荡；地方国企利差已从8月中旬50bp左右上行至77bp，民企沙钢在10月末估值更是陡峭上行且出现折价成交，市场对钢铁板块主体风险偏好降低，未来估值修复还有待行业盈利先行改良。
建材行业方面，水泥和玻璃两大板块作为建筑业务上游基本面表现不尽人意。与钢铁颇为相似，下游需求不足同样导致水泥和玻璃量价齐跌，水泥价格于8月初开始触底反弹，玻璃则仍在震荡下行。此外，水泥和玻璃生产过程中均需消耗大量能源，动力煤价格上涨增大成本端压力，行业盈利能力被削弱，后续仍待基建发力、地产改良提振建材需求。今年以来水泥和玻璃板块利差分别平均收窄16bp、12bp，均弱于1年期AA+级中短票，玻璃板块自年中以后利差收窄动能不足，自120bp左右震荡走阔，水泥利差则延续持续收窄态势，当前收窄至39bp的相对低位。
租赁行业方面，在疫情影响、强监管、去政信的加压环境下商租资质出现分化，金租利差稳步收窄，各系商租近期利差均稍有走阔。今年上半年各系商租利差整体下行趋势明确，但8月以来出现回调迹象，第三方系走阔幅度大，已走阔至100bp左右与地方平台系利差相当，厂商系和地方平台系估值相对平稳，其中厂商系利差约60bp仍在历史极低水平。第三方系租赁整体估值偏高，今年年中以来远东租赁利差大幅走阔40bp，诚泰租赁也出现一定程度回调。
结合上述行业景气度和利差跟踪分析来看，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好，债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而地产、基建产业链中钢铁、建材及建筑等板块受疫情和经济环境不利影响较大，近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利周期的演变，因此建议优选偏强主体赚取相对票息，或通过适当拉长久期、投资永续品类和ABS等方式适当牺牲流动性赚取一定票息，资质下沉需谨慎，谨防利差回调压力。
特殊品种：品种利差持续下探，
精细化挖掘相对票息优势
金融资本债：供需失衡下，
资本债利率属性强化
一级市场方面，银行永续债发行显著缩量，国有行融资占比提升。2022年1-10月共发行28只银行永续债规模合计2767亿元，同比减少17只，规模同比下降18％，系自2019年以来低值。今年前10月国有行发行缩量，股份行、城农商行均出现断崖式下滑，国有行融资占比升至74％。次级债与永续债相反，一级发行同比激增，尤其是下半年，国有行发行热度高。1-10月共发行56只银行次级债规模合计6985亿元，发行只数同比增加2只，发行规模同比增长106％；终实现净融资3510亿元，去年全年净融资约1526亿元。融资规模上国有行占主导，发行呈上升趋势；城农商行发行只数较多，但融资规模较小，发行规模上同比波幅不大。
二级成交方面，银行资本债二级成交活跃度高，尤其是银行次级债。1）永续债：2022年1-10月，银行永续债总成交规模31392亿元，同比增长29％，月度成交规模普遍在2500-3500亿元，月均总换手率约16％。具体看，国有行和城商行成交规模显著增长，同比增加45％和51％；国有行、股份行和城商行月换手率相对稳定，月均换手率分别为18％、13％、18％。2）次级债：1-10月，银行次级债总成交规模48527亿元，同比增长62％，月度成交规模普遍在4000-5000亿元，月均总换手率约15％。各类商业银行成交规模均呈增长态势，国有行、股份行和城商行月均换手率分别为19％、18％、18％。
收益率与估值方面，今年银行资本债跟随利率债大体呈下行趋势，但近期快速且大幅回调至年初水平，尤其是中高等级债券调整幅度较大，普遍较年初值出现走阔。今年银行资本债中间出现几段回调，1月底至3月中旬，部分机构止盈，且2月以来银行负债压力增加，各类银行债券发行利率均有所上行，此期间银行资本补充债大幅回调；5月底，北上疫情恢复，加快复工复产以及基本面改良相关利空因素不断发酵，利率加快上行，资本补充债相应回调。10月底至今，资金利率中枢上移，银行资本债随之上行，短端回调显著；且债券市场的下跌引起了理财产品的集中赎回，市场流动性变紧，银行资本债也随之大幅回调至年初水平。信用利差方面，在较高的配置热情和品种挖掘下，前期银行资本债信用利差较年初显著压缩，中高等级信用利差处于历史低位；随着本轮快速调整，信用利差普遍走阔至50-70bp，次级债分位数约在15％-20％之间。
2.券商次级债
一级市场方面，券商次级债今年发行下滑，终录得净融出；其中永续次级债发行维持热度，维持净融入水平，但非永续次级债发行显著下滑，录得千亿净融出。券商次级债发行从15年开始起量，后续几年发行规模下滑严重，净融资大多为负，直至21年得以恢复。2022年1-10月共发行72单券商次级债，发行规模合计1747亿元，同比下降12％，终录得净融出255亿元。具体来看，永续次级债热度较高，融资占比约五成，发行同比增长54％，终实现净融入774亿元；而非永续次级债表现相反，发行同比下降39％，净融出1029亿元。
二级成交方面，一级带动下永续次级债二级成交活跃，整体下半年成交活跃度有所提升，但成交活活跃度远低于银行资本债。2022年1-10月券商次级债二级成交规模为581亿元，同比增长25％，永续和非永续次级债成交各占一半，永续成交规模同比增长150％。从月度数据看，券商次级债下半年成交热度高于上半年，下半年月均成交规模在70亿左右，月均换手率1.35％。
收益率及定价方面，券商债的价格更多跟随市场波动，自身供给端与价格的相关性较弱。在观测券商债收益率变化数据时，我们发现券商债前期的信用债属性较强，与中票收益率走势基本一致，而在21年以来随着资产荒格局加剧以及信用风险持续暴露，券商债的定价逐步向银行债靠拢，其与银行债利差也在持续压缩过程中，券商债的利率债属性有所加强。10月底高等级券商永续和非永续次级债信用利差分别为60bp和41bp，较年初压缩20bp和33bp。
总体来看，相较于2021年，今年信用债供给普遍缩量，结构性资产荒加剧，投资机构整体风险偏好下行，加大金融资本债配置，前期收益率追随利率债持续走低，券商次级债利率属性增强，与银行债利差也在持续压缩过程中。但10月底至今，随着基本面改良，资金利率中枢上移，债券市场下跌进而引起理财产品赎回潮，银行资本债快速且大幅调整至年初水平。目前债券市场尚处于调整波动阶段，银行资本债利差已回调至20％-30％左右的历史点位，潜在的修复空间变大，可考虑逐步配置。
企业永续债：发行热度回
暖，关注央国企配置机会
2022年企业永续债净融资规模由负转正，低票息下电力、建工、城投等央国企发行热度较高，二级成交较为活跃。2022年1-10月共发行540单企业永续债，发行规模6681亿元，同比增长66％，实现净融入1503亿元，扭转2021年净融出态势，城投、公用事业、建筑为主要发行行业，融资规模在千亿以上。今年企业永续债二级成交较为活跃，1-10月成交规模达16921亿元，同比增长10％，月均换手率约为6.7％。
企业永续债收益率较年初整体显著下行，处于历史低位；品种利差低位震荡，中高等级城投债品种利差高于产业债，近几月等级城投永续债品种利差走阔。当前城投和产业永续债收益率较年初呈现不同程度下行，产业债下行幅度微高于城投债，短端下行幅度更大；中高等级3年以内永续债收益率普遍在3％以内。信用利差方面，城投和产业永续债利差较年初收窄，中高等级债券利差压缩显著约20bp-30bp。品种利差方面，城投和产业永续债较普通信用债的品种利差在去年年底显著压缩后，今年处于低位震荡态势，但7月以来低等级城投永续债品种利差走阔；对于中高等级债券，城投债品种利差普遍高于产业债，而低等级债券两者相反。
目前城投及产业永续债收益率和利差均处于相对低位水平，存在一定估值上行风险。但从收益率看，企业永续债仍有一定的品种溢价空间，可关注城投、产业央国企的超额利差机会；虽然低等级永续债利差较厚，但考虑到尾部主体风险仍在持续暴露，整体风险收益比偏低，不建议资质下沉搏收益。
ABS：供给端缩量后续有望
回暖，关注品种利差挖掘空间
今年ABS一级市场显著缩量，各类资产表现分化，租赁和车贷ABS跃升至前两位，消金ABS融资有望回暖。2022年1月-10月共发行1319单ABS项目，规模合计15435亿元，较去年同期减少456单，规模同比下滑37％；从构成看，企业ABS占比稳定在近一半左右，而信贷ABS占比则由27％下降至20％，主要系RMBS自今年2月后无新发，发行量同比下降93％，可能系今年银行整体资金压力不大，且资产出表等发现动力不足。
基础资产类型方面，今年融资租赁和车贷ABS发行体量跃升至前两位，租赁ABS逆势上行，实现13％的同比增速，第三方系平安租赁、远东租赁、海通恒信和厂商系中远海运、安吉、奔驰等融资规模处于前列；补贴款债权ABS继续高速增长，国电投融资占比超八成；同时，在国电投基础设施类REITs的带动下（约97亿），类REITs发行同比增长20％；此外，银行发行的不良也稳步增长，底层资产以信用卡不良为主占比约52％，企业不良和个人住房抵押不良占比分别为14％和12％。但是受地产负面舆情、互联网金融业务整改规范等因素影响，曾经的活跃品类供应链、购房尾款、消金和小额ABS发行规模显著下滑，也系今年资产证券化市场发行遇冷的主要原因。但从月度发行来看，消金和小额ABS今年下半年以来融资规模有所回升，持牌机构消费金融公司发行热度渐涨，预计未来仍有回暖空间。
今年ABS收益率跟随利率市场波动，整体呈下行趋势，9月以来小幅回调。当前中高等级ABS债券收益率普遍在3％以内，处于10％分位点以内，较年初普遍压缩50bp以上；企业ABS收益率微高。信用利差方面，当前高等级ABS债券各期限信用利差主要在30bp上下，较年初压缩25bp左右；AA+ABS债券信用利差约40-70bp，较年初压缩40bp左右；企业ABS信用利差较ABS高约20-30bp。品种利差方面，在结构性资产荒下，品种挖掘力度加大，ABS同中票品种利差在今年年初出现急剧压缩，尤其是RMBS和消费金融ABS品类收益率收窄幅度超过中票，3月底较年初3年期AAA级债券品种利差压缩39bp和24bp；随后品种利差处于窄幅波动，目前3年期AAA级RMBS和消费金融ABS较中票无利差优势，企业ABS和对公与租赁债权ABS尚有一定利差空间。
上半年ABS二级成交活跃，下半年热度下滑，RMBS、供应链和有限合伙份额ABS成交居前列。2022年1月-10月ABS二级成交规模合计19376亿元，同比增长40％；其中，1月成交规模激增，存大量地产折价成交，2-5月成交体量同比增速在30％-50％左右，月度换手率在2.5％-4％左右；而6-9月成交热度下降，单月成交规模同比下行20％以上，月度换手率2.7％上下，10月成交回暖。
基础资产类型方面，RMBS一级新发有限，二级成交活跃，成交规模居首位，成交债券以2020年以前发行的老券为主，所涉主体多为建行、工行、中国银行等国股大行。有限合伙份额ABS成交体量也居前列，华电、华润、上海电气等主体成交活跃。流动性较高的供应链和应收账款ABS产品中，地产行业万科、保利，建工行业中国中铁、中国铁建、中电建等成交居于前列。消金和小额ABS中，阿里系、京东系、平安财险、百度系和微众银行等资产成交活跃。此外，对于城投主体，有限合伙份额和供应链为主要成交品种，成都兴城、盐城高新区投资、汉江国投今年累计成交规模超70亿。
此外，我们重点关注两类流动性较高，市场热度较高的ABS品类。
1.零售类ABS：今年零售类ABS资产表现整体平稳，受疫情影响部分指标出现小幅波动。
消金ABS方面，目前信贷ABS市场存续项目主要以银行或银行系消金为主，从加权平均利率来看，机构间分化显著，中邮消金、兴业消金、马上消金等加权平均利率超20％，或存在一定资质下沉；杭州银行、宁波银行、招商银行部分项目利率较低在10％以下。从累计违约率看，部分利率偏高的消金公司12月累计违约率偏高达4.63％；利率较低的银行系资产整体表现良好。
车贷ABS方面，车贷ABS资产表现整体好于消金ABS，经营自有单一品牌的外资及合资车企累计违约率较低，而多品牌经营的车企入池资产主要以国内中低端产品线为主，如奇瑞金融和瑞福德金融加权平均利率偏高处于8％-10％之间，12月累计违约率约在0.5％-0.8％之间。
今年多地疫情反复，短期内对资产质量以及逾期资产回收产生一定影响；观测下半年逾期1-30天数据，部分消金ABS和车贷ABSM1逾期率出现提升，但整体增幅有限。由于逾期和违约率数据具有滞后性，后续仍存在波动可能，后续仍需持续关注资产质量演变情况。但考虑到在2020年疫情的压力测试下，资产质量虽短期内出现了显著波动，但3-4月后基本恢复至常态水平，且逾期率向不良率的转化有限，零售类ABS未出现违约等负面事件。
2.强主体属性ABS：品种利差显著压缩，但仍存流动性溢价空间
在高票息资产缺乏的当下，ABS相较于信用债仍具有一定的流动性溢价空间，可关注同一主体ABS债券所带来的品种利差和层级利差。1）建筑施工行业发债主体主要以央国企为主，几大央企目前票息较低，其发行的供应链、应收账款ABS票息尚有一定利差空间，央企系2年以内ABS品种利差普遍在30-50bp，地方国企品种利差更高分布在70-100bp。2）租赁ABS多数主体信用利差集中在50bp~100bp，厂商系能源电力央企、优质产业主体及城投担保的地方平台系租赁ABS利差偏低，部分三方系和体量较小的地方平台系租赁公司利差较高。
总体看，受地产供应链、消金ABS、RMBS等主流品类发行遇冷影响，今年ABS一级市场显著缩量，而租赁ABS、车贷ABS等发行稳步增长，市场份额显著提升。在供给收缩、高票息资产缺失的格局下，品种挖局力度加大，今年上半年ABS二级成交活跃度显著提升，ABS收益率持续下行，尤其是RMBS、车贷等信贷类产品利差下行幅度超过信用债；下半年热度下降，信用利差及品种利差处于低位震荡态势。展望明年，供给端相对稳定，消金ABS有回暖趋势，但体量有限，主流ABS品类热度持续，资产荒下品种挖掘动力尚在，信用利差仍有下行空间。具体品类上，零售类ABS底层资产虽存在短期波动的可能，但分散的资产属性和结构化分层对优先档证券形成较高的垫，仍具有一定配置价值，优质资产可通过久期或夹层获取息差；对于强主体属性ABS，挖掘中高等主体的品种利差和层级利差。
03 可转债：
转债性价比低位，精细择券迎接反转
2022年可转债市场回顾
市场回顾：迷茫情绪下转债
一波三折，新规后成交额骤降
相较以往，2022年的转债市场更为曲折。从年初开始，尽管持续有稳增长预期，以及政策方面的积极表态，但依旧难以带动较为消极的市场情绪。尤其2月中旬股市下跌加之利率走高，导致转债市场出现了平价和溢价率的“双杀”，但转债配置需求仍相对较高.
而后，3月海外的诸多不确定性，如俄乌局势、海外通胀等，叠加国内经济数据不及预期和上海疫情，转债市场继续跟随权益市场震动下行，上证综指甚至在4月26日跌破2900点，转债市场跌幅和波动相对缓和，但估值中枢被动突破50％创历史新高。
4月底开始，可转债市场底部反转，主导逻辑是疫情高峰回落以及政策刺激下的经济回归正轨，同时从大类资产角度看，相较其他固收产品，转债颇具性价比，这也使得增量资金流入，成交额在此过程中不断创新高，小盘高热度转债波动加剧。
7月关于转债交易细则的征求意见，以及7月29日正式公布的交易细则，态度明确的遏制转债市场恶意炒作，打击投机资金。这使得转债市场成交额骤降，同时对于常规品种也有一定波及。
一级发行量弱于去年，
但申购热度未见减弱
从今年转债市场供给看，相较去年有所减弱，今年前三季度共发行547.3亿元，较去年同期下滑13.4％，尤其今年二季度发行量仅有388.6亿元，但考虑到二季度存在疫情影响，且三季度发行量同比多增，说明转债供给仍有潜力。
从一级申购热度看，今年网上发行中签率显著下滑，尽管中签率与发行量存在较强相关性，低发行量时中签率往往较低，中签难度较高，但剔除今年发行量减少的影响，申购热度依然依旧高于往年同期。
受转债市场高估值影响，
新券二级定价维持高位
新券二级定价在一定程度上体现市场热度，4、5月情绪为高涨，而6月以来相对平稳。当前二级定价整体偏高与市场估值中枢处于高位有关，尽管9月市场情绪较弱，但二级定价未受太多影响。与中签率不同的是，新券上市定价水平和发行规模之间并无显著相关性，6月以来新券上市首日溢价率相对平稳，在30％-40％之间波动。
转债市场当前一些特征
投机资金退出，成交
额调整至合理水平
年初以来，正股表现平平，但转债市场波动加剧，尤其一些小盘转债异常成交情况频发，短期内波动幅度过大，且大量资金涌入转债市场，交易频繁。即使在市场有加强监管的预期下，异常成交依然未见减弱，成交额持续走高。
6月17日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，同时进一步强化可转债投资者适当性管理，发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，8月1日，《交易细则》、《自律监管指引》实施，本次交易细则的出台意在限制妖券炒作、规范市场行为、保护中小投资者利益，通过引入涨跌幅限制、异常成交及异常波动揭示和投资者门槛提升三大类举措加大监管力度。
自征求意见稿发布，直至新规出台后，转债市场成交额骤降，异常成交行为显著减少，尽管新规剑指炒作妖券，但对于非异常成交券同样有所波及，我们依据转债余额、评级、换手率，以及人工识别，筛选出非异常成交品种，可以看到其日成交额从新规发布前600亿元附近跌至300亿元以下。
正YTM转债数量回升，且其
中高等级转债占比高于往年
在转债价格下行阶段，毫无疑问债底对转债价格的支撑作用将逐渐增强。尽管当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正YTM转债数量同样高的现象。在经济运行疲软，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注YTM寻找稳健品种中的高性价比转债或许能为择券提供一个视角。
值得注意的是，整理2018年以来YTM为正的转债数量，当前大概在130只左右，稍感意外的是我们发现在高YTM转债中，低评级小余额转债占比在2020年有所缩小，因此剔除低评级、小余额转债后的高YTM策略的可选转债范围有所增加。
市场波动下，托管数据相对平稳
在权益震荡，转债监管趋严的市场环境下，转债市场并未如市场预测般的量价齐跌。我们统计上交所和深交所，各类型机构转债持仓市值数据，可以看到，上交所各类主要机构持仓市值变化趋势稳定，不管是年初股债双跌时，还是新规发布后成交骤减，都未能显著影响到上交所主要机构持仓持仓市值，仅一般机构投资者数据存在波动。深交所主要机构持仓市值变化相对较大，但幅度小于年初，这或与深交所小盘转债占比较高有关。
转债市场展望
从转债基金收走势看，市
场迷茫期防御策略更优市
回过头看，我们梳理转债基金走势，我们将回撤较小的转债基金视作择券策略偏防御，统计回撤小的十只转债基金平均收益表现，与收益表现前十名和后十名的转债基金收益均值作比较，可以看到，防御策略在市场下跌期确实有较好表现，但在市场上行期表现垫底。综合考量，或许在市场迷茫期，选择防御策略才是更优策略。
防御策略如何选择
那么转债主流防御策略或者叫高性价比策略如低价策略、双低策略，在今年的市场环境是否有呢？我们选取今年1-8月这么一个包含下行加上行的区间，回测低价策略及双低策略在该区间的收益情况。
低价策略方面，我们以月度为周期调仓，每月月初筛选全市场价格低的40只转债进行回测。结合主流入库标准，剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的样本；同时，为规避流动性较低或波动较大的转债，我们剔除每月月初前一周的日均成交额低于200万元或换手率大于200％的个券。
双低策略方面，结合当前市场环境，对双低策略选择范围进行适当放大，我们选取价格在130元以下、转股溢价率20％以下的个券，以月度为周期调仓，对收益表现进行回测。同样依旧剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的个券，以及每月月初前一周的日均成交额低于200万元或换手率大于200％的个券。
从收益走势看，低价策略和双低策略在今年均有着不错的表现，尤其在市场下行阶段，低价策略甚至在下行初期维持了一段时间正收益，而市场上行阶段弱于转债指数，更适合收益产品。相较而言，低价策略在1-8月表现优于双低策略。
寻找机会个券的同时关注
银行、交运等防御板块
今年的转债市场已不同于以往，供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域的必配资产。因此在即使在监管趋严，投机资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。
当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加剧，转债性价比偏低的情形下，选择关注度持续的中高价格中高溢价转债并不科学，尤其当前市场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”，一头边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期超跌或新券中价格存在预期差的个券。
风险提示：
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果；
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生波动；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响；
海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响；
数据统计可能存在遗误：地方债发行计划、信用债、ABS发行及成交数据等涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
本文源自金融界
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